文|《财经》研究员 邹露
编辑|刘以秦
曾经坚持不融资不上市的DeepSeek，刚刚完成超500亿元首轮融资，投资人辗转求见、中介漫天兜售，真相与乱象混杂
一位参与交易人士向《财经》透露，人工智能基础大模型公司DeepSeek（深度求索）首轮融资洽谈已经结束，融资协议于上月底签署完成。据媒体报道，本轮融资超500亿元，约合74亿美元。其中，梁文锋个人出资200亿元，是本轮融资中最高的一笔，腾讯出资100亿元，宁德时代出资50亿元，网易、京东和IDG资本分别出资30亿元，国家人工智能产业投资基金出资10亿元。
该人士补充，首轮融资结束后DeepSeek投前估值约3500亿元，但加上增发5%的ESOP（员工期权池），实际投前估值约为3675亿元，约合543亿美元。
最终融资名单和此前市场消息相比有较大变动，数家头部企业战投和市场化投资机构入局。其中，让上述交易人士也意外的是，原先最受人瞩目的国资份额反而最低。
今年4月以来，围绕DeepSeek不断攀升的估值牵引一级市场情绪，其估值在4月还是200亿美元，目前已翻至约540亿美元。本轮融资完成后，DeepSeek将成为中国AI大模型史上首轮融资规模最大的公司。
这是这家公司成立三年来首次对外开放融资，在此之前，该公司创始人梁文锋宣称DeepSeek“不融资、不上市、不商业化”。市场对谁最终入局的关切空前，各路投资人想方设法拿到份额，有投资人支付了500万元见面费，三次去往杭州，在DeepSeek楼下蹲点，也没能见到梁文锋本人；还有国资基金的投资人见了八位自称有份额的FA（财务顾问），几乎未有下文。
DeepSeek首轮融资已经完成，今天还有人在四处兜售该公司的融资份额。中国AI领域资本热度仍在攀升，智谱、MiniMax港股上市后市值持续上涨，月之暗面、阶跃星辰接连落地百亿级融资，头部创业公司估值数月翻倍。DeepSeek融资过程是一次资本市场“害怕错过”情绪的集中体现。
掮客与虚假份额
不少投资机构四处打探通道，围绕DeepSeek出现了各种来路不明的掮客和中间人。投资人李晶也受人所托找份额，传出融资消息后，他三次前往杭州，就为了见梁文锋一面，不过每次都落空而归。5月底，李晶接触到一位自称接近梁文锋的介绍人，对方向李晶提出500万元“见面费”，可安排其与梁会面。李晶提前两天到杭州DeepSeek总部附近蹲守，后来他听说融资情况有变，于是放弃见面，向介绍人要回了这500万元。
“能给钱就是一种能力。”李晶说，对绝大多数LP（有限合伙人）来说，最棘手的问题不是给多少钱，而是根本找不到给钱的人，在渠道不透明的情况下，已经有人在中间各个环节赚钱。
DeepSeek无疑是当下国内最火热的AI标的之一。尽管首轮融资名单已经敲定，直到今天，社交媒体上兜售DeepSeek的份额还在满天飞。
近年来，全球AI投资热潮不减，热门标的估值水涨船高，美国大模型创业公司Anthropic完成最新一轮650亿美元融资后，估值升至9650亿美元，超越OpenAI成为全球估值最高的AI独角兽。原先对Anthropic这样的热门标的，通过SPV（专项基金）投进去属于行业普遍操作，即一些GP（普通合伙人）通过将资产打包成可交易的证券，带入新的LP，这些LP大多数情况下缺乏名气，很难直投。
通过专项基金的穿透式投资需要付出额外的管理费，头部基金较少以这样的方式进入融资盘子。不过，很多投资人告诉《财经》，就算付出额外的通道费，他们也愿意投资，因为他们普遍抱着DeepSeek未来估值还会再涨的心态，上市了还是能赚的。
《财经》以LP的身份询问了其中一位渠道联系人，他宣称目前的通道是从“国家集成电路基金”拿下5亿元的额度，仅限个人进入，出资人将以一级LP直接进入国资显名股东结构，要求出资人在两天内提交足额资产证明，最快于本周内完成认购。
他还提到，此交易FA和GP的前端管理费分别是8%和9%，合计前端费用就高达17%。也就是说，假设出资1亿元，首先要扣除1700万元的前端管理费。这在正规私募交易里实属罕见。一般情况下，GP按照基金规模每年收取约2%管理费。据《财经》了解，兜售DeepSeek份额的中间商通常提出一次性收取3年至5年的管理费。
这些FA还会营造出份额格外抢手的交易氛围。另有宣称从“某地方国资”拿到DeepSeek20亿元额度的FA告诉《财经》，其掌握的通道有好几个，“一个基金20亿元，基本上两三天抢完。”但问及GP具体名称时，她便三缄其口，仅表示“有长期合作关系”。不过半个月过去了，再次询问时，该中介表示同一个通道竟然还剩有额度。
面对源头不明的渠道消息，仍有人愿意放手一搏。投资人陈铎服务于一家管理数百亿元规模的国资基金，他前前后后总共谈了八家FA，这些FA声称额度来自“某地方国资”，但绝大多数情况是，在陈铎发出POF（资金证明）后就没了下文。陈铎称，无法现场见证底层投资协议或确认函，统统归为是在“忽悠”他。
接触下来，陈铎逐渐摸清了这条募资逻辑，很多机构为了争取额度，先募一只基金，再凭借账上的钱去找DeepSeek要额度，FA再以背靠某大领导等话术打造一条看似可靠的通道，让投资人尽快出示资金证明，“（这些机构）想让梁文锋觉得，自己已经账上有钱了，就能拿到额度。”这就陷入了先有鸡还是先有蛋的循环，因为就算募到充足的资金，也未必能拿到DeepSeek的份额。
一家地方国资基金的投资经理告诉《财经》，至今仍有一些找上门来的FA让他介绍LP，他感到无语，“DeepSeek根本就不缺LP，也不需要FA。”他认为，一般人不会相信这些不明渠道，除非一些规模非常小的机构或个人LP，他们真的会被说服。
一接触DeepSeek的机构人士向《财经》透露，这轮融资所有入场资金均来自主基金，不存在任何专项基金的份额。据媒体报道，梁文锋和其团队还要求核实所有参与本轮融资的LP身份，以避免份额落入不知名投资者手中。该人士称，那些还在募资的FA最终是做不成的，“也不知道图啥”。
谁能入局？
一家私募基金的合伙人唐禹自DeepSeek2025年2月爆火起就在关注这家公司，开放融资消息传出后，唐禹受一家国资背景的基金私人委托，以30亿元资金的投资意向四处寻找通道。唐禹通过私人关系联系到了幻方量化的一名高管，幻方是梁文锋控制的一家量化私募公司，长期为DeepSeek的研发成本输血。
唐禹和该高管有多年交情，他原以为用30亿元的资金能撬开交易的大门，未料对方仅留下一个公司邮箱，让将机构介绍、合作意向书和合作方案介绍等以邮件形式发送，并称“会有负责人统一查阅处理”，此后他再也没有收到正面回应。
唐禹称，所有有意向且能够直接联系到这位高管的，大概会收到类似的回复。5月28日，他再次向幻方高管打听融资动向，对方回应，要想参与这轮融资肯定是来不及了，而下一轮会在何时，尚未知晓。
多名接触交易的投资人向《财经》称，本轮投资人主要由梁文峰亲自选定，他倾向于选择希望其成功或与其关系良好的机构。接触方式多为梁文峰主动邀请，非受邀者很难建立真正有效的联系，即使多次尝试见面也无法达成合作。另一位投资人胡杰也称，不认识梁文锋、缺乏名气的基金，基本投不进去。
胡杰所在的市场化投资机构，他负责的人工智能是重要领域。但在DeepSeek开放融资之初，他出手的兴致寥寥，因为一开始了解到本轮或以国资为主导，加上盘子已经做得很大了，挤进去投资回报不见得很高。有类似想法的机构投资人不止胡杰，当时大家都以为这是一个国资主导的盘子。
不过在今年五一后，胡杰看见包括Monolith砺思资本和高瓴资本在内的多家投资机构在密集接触DeepSeek，其所在的机构随后也加入了这场谈判。
让多名参与交易人士意外的是，国资最终的份额不如预期高。不过，据媒体报道，本轮仅国家人工智能产业投资基金为直接投资DeepSeek，且不受锁定期限制，并享有公司投票权；而其他机构投资的是梁文峰管理的有限合伙企业，而不是直接投资DeepSeek公司本身，股份将被锁定五年，在此期间不得出售所持股份。
公开消息显示，国家人工智能产业投资基金合伙企业（有限合伙）由国智投私募基金管理有限公司和国家集成电路产业投资基金三期股份有限公司在2025年初发起设立。其中，国智投成立于2024年，其近两年投资的项目集中在AI、芯片和机器人领域，包括月之暗面、沐曦股份和云深处科技等。
本轮融资中，不少国资背景的基金也在积极寻求份额。服务于国资基金的陈铎前后找了八家FA才摸到盘子边缘。另一名积极接触AI公司的地方国资基金投资经理告诉《财经》，他早在2025年春节期间就开始留意DeepSeek，他看好的标的还有智谱、月之暗面等明星模型公司，但一家都没投进，甚至都接触不到。
“客观来讲，国资有它的局限性，”他说，“大公司要求快速出资，且单笔规模都很大。对于国资来说，这就意味着风险。”
在投资名单上，还有几家大厂的身影。此次入局的大厂中，腾讯的份额最高，其次是宁德时代。媒体此前报道称，阿里巴巴也在与DeepSeek谈判，不过阿里已公开否认此消息，表示兴趣不大。
多名AI投资人分析，在腾讯和阿里两家大厂中，腾讯是更有动力入局的一家，其基础模型能力长期落后于第一梯队，与DeepSeek达成战略合作的意愿更强。而阿里从模型到芯片建立起一套自有生态，投资DeepSeek的战略诉求并没有那么强烈。
一位参与交易人士认为，DeepSeek与阿里的合作基础也弱于腾讯。
宁德时代作为新能源巨头，它的入局一定程度上能说明AI模型厂商在战略上指向算力基础设施背后的能源变量。一名交易人士告诉《财经》，DeepSeek已在自建机房，计划亲自运营算力。公开消息显示，今年4月底，DeepSeek发出若干算力相关的招聘岗位，包括数据中心高级运维工程师、高级交付经理，要求应聘者负责数据中心从立项、建设到运营的全流程管理，地点在乌兰察布草原。
DeepSeek定价逻辑
据多名AI领域的投资人表述，DeepSeek选择开放融资，至少有两个原因：其一在于DeepSeek的模型迭代需要持续投入大规模训练算力，充足的资金是支撑这一长周期投入的重要来源，原先依靠幻方量化创造的自有资产在未来可能无法满足研发需求。
瑞峰资本合伙人陈石分析，像Anthropic这样的头部大模型公司，其商业模式已是行业内“顶级的商业模式”，同时也是“压力最大的商业模式”，因为Scaling Law（规模定律）仍在发挥作用，每一代模型的训练成本都高于上一代，需要在算力和数据上持续投入，一旦掉出牌桌，就会被市场遗忘。作为AI创业公司，今天的一级市场已经难以满足模型迭代所需资金，再往下只能是进入二级市场。
其二是使员工期权得到市场化验证，以留住人才。本轮融资增发5%的员工期权池，大约为175亿元。不过，此前《财经》报道分析过，截至V4模型发布，DeepSeek核心研究团队并没有遭遇人才流失的问题。
胡杰称，DeepSeek员工也希望公司上市。一位认识DeepSeek研发人员的AI从业者也表示，员工期待公司上市并不奇怪，“人非圣贤，坚守DeepSeek的人也不能只靠理想。”
2025年至今，国内几家明星AI大模型公司在密集融资上市，资本化速度加快。除今年初港股上市的智谱和Minimax，据《财经》此前报道，阶跃星辰最新融资约25亿美元，预期基石定价为100亿美元左右；工商信息平台企查查显示，月之暗面累计融资约44亿美元，最新投前估值200亿美元。月之暗面正在拆除VIE（可变利益实体）与红筹结构，为上市做准备；而阶跃星辰目标递表时间最快也在今年上半年。
相较之下，DeepSeek启动融资最晚，但首轮融资就达到约74亿美元，估值约合543亿美元，远超其竞争对手。
刺激DeepSeek估值不断攀升且高于另外几家模型公司有内外在原因。多名交易人士认为当前仍处合理区间，因为就基模能力而言，DeepSeek的推理效率处在业界公认的前列。
DeepSeek自去年出圈的R1模型起，就一直保持低成本且高性能。以4月发布的V4-Pro为例，官方披露在100万Token（词元）长上下文场景下，单Token推理FLOPs仅为上一代V3.2的27%。这一效率优势直接体现在API的定价上V4-Pro为每百万Tokens 0.025元，处于全球主流模型最低水平。极致低价使DeepSeek在全球开发者群体中广受欢迎，在AI模型聚合平台OpenRouter最新榜单上，DeepSeek V4 Flash本月Token消耗量排名第一。
一名熟悉AI领域的美元基金从业者告诉《财经》，在OpenRouter平台上，中国模型调用量占比已从三年前的1%跃升至60%，中国模型公司成功将供应链极致降本的优势延伸至AI领域，使大模型逐渐成为一种标准化商品。而DeepSeek能将这一点做到最极致。
此外，多名投资人和行业专家向《财经》分析，DeepSeek之所以估值高，其中还有一个原因是，它正在上升为国家级AI战略平台。
外部环境也在起作用，智谱、Minimax在二级市场的表现一定程度上刺激了投资人对后来者的定价。以智谱为例，其发行市值579亿港元，而最新市值已升至7401亿港元。一名熟悉AI创投的国资基金人士向《财经》分析，今年春节过后，包括智谱、Minimax在内的对标模型公司快速飙升，带来了极强的资本市场赚钱效应。
该名基金人士还认为，当前是谈论大模型商业化的关键节点，因为经过三四年发展，技术已能支撑成熟产品落地，市场迫切验证AI的商业价值。在此背景下，更多一级市场的资金开始涌入大模型公司，在过去，这些模型创业公司普遍被国资背景的基金视为“缺乏确定性”的标的。
与市场整体“害怕错过（FOMO）”的情绪不同，一些自始至终没有接触意愿的投资人认为，DeepSeek目前估值太高，“看不懂”，参与谈判需要消耗大量的时间和金钱成本，且最终投进去的可能性太低，考虑到投资回报，这笔交易并不划算。胡杰把DeepSeek看作一匹“大白马”，指那些市值高、走势相对稳健的“绩优生”。
面对资本市场的考验，DeepSeek避不开所有科技创业公司都会面临的问题：技术理想与商业回报如何长期共存。如何商业化，是悬在DeepSeek高估值之上的重要拷问。据《财经》此前报道，今年3月，DeepSeek高管在一次会议上透露，外界关注DeepSeek商业模式落地和技术进程，对此DeepSeek一直在做很多努力和尝试，也初步验证找到了一些路径。
相比另外几家模型公司和互联网大厂，DeepSeek在产品端的进展缓慢，此前重心一直放在模型训练上。关于DeepSeek要不要做产品，胡杰告诉《财经》，梁文锋大概在去年底意识到产品化的重要性，但团队一直没招到合适的负责人，在产品路线上有过挣扎，“产品这个事，得梁文锋自己去思考。”最近，公开招聘网站显示，DeepSeek正在开放不少产品相关的岗位，包括模型策略产品经理、Agent数据策略工程师等。
但这并不必然意味着DeepSeek已经发生路线变化。据媒体5月22日报道，梁文锋在一次面向投资人的会议上表态，公司将继续推进开源AI模型，并以实现通用人工智能（AGI）为目标。在他的表述中，技术突破是DeepSeek的核心使命是突破技术边界，而非追求盈利。
胡杰称，融资只是资本操作，DeepSeek的日常运作和技术路线也不必然被资本市场绑定。
一名在交易名单上的投资人士告诉《财经》，对于DeepSeek，他认为短期商业化不是那么重要，实现AGI最重要，而中国要有自己的AGI。
（应采访对象匿名要求，胡杰、陈铎、李晶、唐禹为化名。）
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责任编辑：江钰涵
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